来源：天风证券

【资料图】

研报摘要如下：

传统机器人是工具，人形机器人是下一代智能终端

传统机器人是千亿规模成熟赛道，分为工业和服务机器人，工业/服务机器人均为千亿级别市场，近些年全球增速约为10%/20%。人形机器人属于新兴赛道，参与者多为科技、互联网企业，由于技术难度较大+成本较高，迟迟未落地量产，产业尚处于探索状态，近期我们认为行业发生了明显的变化，人形机器人有望实现0到1的突破，即供给侧-出现明显变化（TSL、X1 Technologies）+技术侧-人工智能技术取得重大进展。

考虑到目前人形机器人的已投入应用的情况和经济性，我们认为人形机器人第一步渗透的场景或为安保、仓储物流行业，率先渗透的地区或在欧美等高人力成本国家。从长逻辑看，我们认为传统机器人只是“工具”，而人形机器人是具身智能，即能够理解、推理并与物理世界互动的智能系统，人形机器人的应用领域先从to B场景开始，通过不断迭代优化最终会进入家庭等场景的to C领域。我们预计24年人形机器人销量有望达1万台，28年达563万台，24-28年CAGR=387%，28年市场空间达1万亿。往远期空间展望，按照马斯克说的人的数量和机器人的数量来比，如果做成2：1的话，全球80亿人口，人形机器人40亿，单价2万美元，则有80万亿美元空间。

特斯拉有望复刻当年电动车战果，引领人形机器人新时代

人形机器人是人工智能的载体，是一个“输入-计算平台-输出”的过程，过去机器人仅有“输出”，新的产品定位和商业模式下，我们看好特斯拉实现人形机器人梦想，本质逻辑为其具备完成商业模式闭环的能力，以核心软硬件自研+低成本、规模优势的供应链为护城河：

1）FSD视觉感知算法可以在机器人上复用，并以智驾领域积累的Know-How进行赋能，未来FSD V12、Dojo超算落地将大幅提升AI训练速度；

2）电车供应链直接迁移（传感器、电机、减速器等），规模化降本能力强（具备硬件制造、降本能力）；

3）自有工厂创造应用场景，以机器学习+大量数据的方式，在真实的场景不断训练-优化机器人。

人形机器人产业链投资怎么看？核心看特斯拉，核心零部件有电机、减速器、丝杠、传感器

特斯拉机器人Optimus躯干关节有28个执行器（旋转14+线性14），手部有12个执行器。旋转关节：采用旋转式驱动器，主要由无框力矩电机+谐波减速器（有可能部分替换为行星）+力矩传感器+编码器构成；线性关节：采用线性驱动器，主要由无框力矩电机+滚柱/行星滚珠丝杠+力矩传感器+编码器构成；手部：每个手有6个驱动器，主要由空心杯电机+精密行星齿轮箱+力矩传感器+编码器构成。

电机：我们预计特斯拉躯干关节大概率选择无框力矩电机，手部选择空心杯电机。目前无框力矩电机做的好的是美国科尔摩根，国内有无框力矩电机做的好的有步科股份等。按照步科股份口径单个无框力矩电机价格在几百元-1千元，我们预计特斯拉量产后单个人形机器人无框力矩电机价值量=500元*28个身体关节算=1.4万元。无刷空心杯电机海外以MAXON做的较好，国内鸣志电器、鼎智科技、恒帅股份可做，我们预计特斯拉量产后单个人形机器人空心杯电机价值量=600元*12个手部关节算=0.7万元。

减速器：我们预计特斯拉旋转关节主要采用谐波，手部采用精密减速器，行星减速器有一定概率在下半身替代谐波。行星减速器因抗冲击能力强于谐波+成本低，有望用在机器人下半身关节（旋转关节有4个），谐波减速器全球龙头为哈默纳科，国内绿的谐波、来福谐波、同川精密（汉宇集团子公司）等可做，行星减速机全球龙头是赛威传动等，国内企业有中大力德、双环传动等可做。国内谐波减速器目前价格在1200元/个，未来有望降本至500-1000元/个，行星减速器未来有望降本至200元/个。我们预计特斯拉量产后单个人形机器人减速器/齿轮箱价值量=600*（10~14）+200*（12~16）=0.9~1.1万元。

丝杠：我们预计特斯拉在下半身关节采用行星滚柱，上半身采用滚珠/T型丝杠。行星滚柱具有承载能力强、轴向刚度大、传动效率高、使用寿命长等优点，但价格较高&海外垄断（舍弗勒目前售价在2万元/个），故我们预计或用在对承载能力要求高的下半身（8个）。目前，鼎智科技、贝斯特处于研发中，恒立液压处于扩产中。我们预计特斯拉量产后单个人形机器人丝杠价值量=200元*6个上半身+1200（降本后）*8=1.1万元。

传感器：人形机器人用传感器主要有视觉、力控、位置（编码器）。视觉传感器在头部，力控、编码器传感器用在全身各个关节。视觉传感器与无人驾驶供应链类似，国内做的好的有海康微视（是否带算法明显影响价值量，但T自研算法），力控传感器我们预计特斯拉机器人或在身体关节采用单轴力矩传感器，脚部采用6轴力传感器，此外，UCLA论文提到的IMU（惯性测量单元）值得注意，相关国内上市标的有芯动联科。我们预计特斯拉量产后单个人形机器人力控+编码器价值量=力控1.8+编码器0.4=2.2万元。

投资建议:

机器人在今年的投资仍是0-1阶段，行情比较极致，0-1阶段景气度的确认（确立方向）和产业空间（确立高度）最重要。景气度上，海外有特斯拉、X1（背后是OpenAI），国内不仅仅是小米，很多大厂如华为、腾讯等也在加入，此外，更多的国产供应链涌现（加入T链/想要加入T链+真正开始投钱投产线）。产业空间上，马斯克给我们做了展望，人形机器人是以80亿人口为基数的万亿美元市场。

从投资的角度来说，当前时点与其花精力扩散其他下游，不如聚焦特斯拉的optimus变化和进展，这才是推动行情的根本所在。特斯拉optimus关节总成商供应价值量如下：

线性关节总成商A：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，主要负责线性关节集成（旋转在研）。我们预计核心零部件有电机（自己做，500*14）+行星滚柱丝杠/滚珠丝杠（自己做，预计行星滚柱丝杠得降本至千元水平，我们采用1200*8+200*6）。

旋转&线性关节总成商B：我们预计大批量量产后价值量在2-3W，负责旋转+线性关节总成（目前旋转更有优势）。我们预计旋转关节核心零部件有电机（500*14）+谐波减速器（和绿的合资做）+编码器（100*14），线性关节核心零部件有电机（500*14）+行星丝杠/T型丝杠+编码器（拟自己做，100*14）。

手部关节总成商C：我们预计大批量量产后价值量在1-1.1W，负责手部关节总成。我们预计核心零部件包括空心杯电机（600*12）+精密齿轮箱（大概率自己做200*12）+编码器（100*12）。

综合价值量&壁垒的确定性。我们首推Tier1供应商【拓普集团】、【三花智控】、【鸣志电器】。市场多担心大市值标的空有确定性但弹性不足，我们认为在全球100万台机器人销量下，假设拓普&三花&鸣志价值量分别在2.5/2.5/1.1万元/机器人，市场份额为50%、净利率15%，机器人业务给50X估值，以上三个标的上涨弹性均在50%+。

其次，推荐有望成为Tier 1供应商的【双环传动】和Tier 2供应商【绿的谐波】。双环具备生产行星/谐波减速器能力，我们预计行星/谐波减速器大批量量产价格在200/600元/个。

最后，推荐弹性较大+但尚未明确接触特斯拉但未来或有机会&有望进其他供应链。1）丝杠：【鼎智科技】、【贝斯特】；2）减速器：【中大力德】；3）电机：无框力矩-【步科股份】、空心杯-【鼎智科技】（江苏雷利）、【恒帅股份】、【伟创电气】；4）传感器【柯力传感】、【芯动联科】等。

风险提示：人形机器人发展不及预期、特斯拉人形机器人进展不及预期、国内供应商进入特斯拉人形机器人供应链不及预期、测算有一定主观性。

本文源自：券商研报精选